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H股全流通:價值發現的“一大步”

  11月15日,中國證監會公告全面開展H股全流通改革。截至目前,符合全流通條件的H股公司數量約160家,對應可供全流通的股份市值為1.64萬億港幣,占這160余家公司總市值的66.5%,占香港市場總市值的5.1%。

  對于H股全流通,最早可以追溯到2005年,當時受制于資本流動等問題,還僅限于學術討論。2014年,AH市場正式互聯互通;2017年年底,證監會宣布對H股全流通進行試點,以“成熟一家,推出一家”的方式有序進行。

  熟悉中國資本市場的投資者習慣將其與2005年A股的股權分置改革相類比。在A股市場建立的初期,存在流通股和非流通股兩種概念。流通股包括A股、B股和H股,非流通股包括國家股、法人股和外資股。由于非流通股是被禁止交易的,大股東或控股股東對股價并不關心,甚至利用股份數量的優勢謀取利益,置中小投資者的利益于不顧。大量的非流通股導致企業無法完善定價機制,影響股市融資和資本運作。正因于此,股權分置改革應時而出,不僅為非流通股引入了定價機制,還為上市公司打開了融資渠道,增強了資本市場運作空間。

  與股權分置類似,此次H股全流通也是為了“盤活存量”,為非流通股引入市場化定價機制,促使大小股東利益趨同。但仔細辨別,也可看出些許差別——2005年“股改”之前,非流通股不可交易,全流通后市場對現金或股份補償和資本運作預期予以“溢價效應”;而H股的內資股在施行全流通前后定價的邏輯幾乎一致,投資者更關注的是企業長期基本面。此外,“對價補償”是兩次改革最大的不同,H股全流通不存在補償機制,對公司股價的刺激更加隱形化。從對A股市場的外溢效應看,全流通更加注重去除附加在非流通股身上的政策限制,提升流動性和市場定價效率,對A股市場并無直接影響。因為按照內資股是否在A股上市,H股可分為兩地上市的A-H股以及未在A股上市的“單H”股。而此次改革只涉及在香港市場上市的單H股公司,相關境內未上市股份轉為H股后將全部在香港聯交所上市交易,A+H股公司并不涉及全流通的問題。

  對于港股市場來講,在內外波動加大之際,H股全流通無疑將帶來一絲暖意。或許改革之初可能會增加一定的股份減持壓力,但考慮到H股上市公司PB不足1倍的占比近七成,且股東的實際減持可能是逐步的、緩慢的,對股價的沖擊不會太大。中長期來講,尚未流通的H股股份如果最終全部在香港交易所流通,會增加港股流通市值1萬多億元港幣;未來新上市的H股也可以直接申請全流通,進一步增加港股的潛在流通市值,有助于支持港股市場做大,吸引國內或海外更多基金配置,進一步推升港股市場的流動性水平。回想當年2005年的股權分置改革,由于融資渠道被拓寬,A股市場的融資總額由2004年的642.78億元大幅上行至2006年的2335.22億元,2007年更是高達7791.56億元,在很大程度上推動了2006年至2007年的大牛市。

  除了港股市場流動性提升,全流通更有以下幾方面的積極意義:

  一是有助于提升公司治理水平,提升內資股的價值發現功能。此前內資股無法實現在二級市場交易,導致流通股與非流通股股東利益不統一。二級市場股價波動對大股東不會造成實質影響,大大削弱了大股東對經營活動的改善動力。持有內資股的企業員工也只能享受到股息,而無法享受股價上漲帶來的資本利得,導致股權激勵不能正常發揮效果。在H股全流通的條件下,大股東與中小股東利益趨于一致,將更加重視公司的市值管理和股價走勢,公司治理結構有望得到優化。二級市場的投資者對“大股東利益侵占”的擔憂可能下降,促進全流通H股估值向合理中樞回歸。

  二是有助于降低企業融資成本。一方面,由于H股公司此前面臨內資股不能流通的問題,許多內地企業選擇使用紅籌架構到香港上市,成本被動增加。全流通的實現,可以令企業省去資本出境和海外架構搭設的環節,降低內陸企業赴港上市成本。另一方面,外部潛在融資對象也無需再擔憂“同股同權不同利”的問題,H股再融資便利也有望提升。從國家金融戰略角度講,存量H股企業以國企為主,全流通更是增強了國有股權價值、國有資本的處置空間,提高了內資股的流動性,為國企混改提供了新的平臺。

  三是有助于兩地資本市場的制度銜接,實現境外上市制度的繼續深化。從早期鼓勵內地企業赴港上市開始,兩地資本市場的制度和政策就開始銜接,內資股與外資股分置的問題,也終將隨著H股全流通得到有效解決。總體來看,H股全流通試點政策的出臺,是證監會境外上市制度改革的一個重要內容。從1999年至今,境外上市的門檻逐步放寬,核準要求逐步明確,未來境外上市制度改革將隨著H股全流通改革而繼續深化。

  (作者單位:昆侖健康保險資管中心)

責任編輯:王佳
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